国有股减持一波三折

国有股减持的一波三折，至今令人记忆犹新。

减持试点可以追溯到1999年，但从2001年6月22日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，到4个月后该方案被叫暂停，再到次年6月23日最终停止，许多老股民都用“等着楼上第二只靴子掉下”来描述那一年心中的不安。

“国有股减持风波给我们一个深刻教训，那就是股市的功能不是雪中送炭，而是锦上添花，它的价值在于优化社会资源配置，而非为国企、社保解困服务。”

上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁如此评价。李振宁是当年股权分置改革智囊团成员之一、证监会规划委成立的全流通改制研究小组中一员(其余二位为证监会原规划委办公室主任李青原、原规划委委员波涛)，作为资深的市场人士，他经历了当时的国有股减持风波，并在其中发出过不少自己的声音。他说，“这一场风波的历史意义恰在于引出了全流通问题，从根本上解决了中国股市的痼疾——股权分置。”

用“脚”投票 股市暴跌

早在1999年12月2日，中国嘉陵、黔轮胎首先尝试国有股向二级市场投资者配售。但国有股减持出师不利，试点浅尝辄止，两家公司后没了跟进者。直至2001年6月22日，国务院五部委联合发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该办法第五条规定：股份有限公司首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，且减持的价格执行市场定价。

但是，该方案一经公布，立即引发轩然大波，股市自此狂泻不止。截至2001年10月20日左右，上证指数一口气从2245点跌到1520点，短短四个月跌去了700多点，跌幅超过三成。

在此期间，烽火通信、北生药业、江汽股份等多家上市公司按10%的融资额市价减持股票。虽然筹集了几个亿资金，但沪深股市1万多亿元市值却蒸发掉了。

“当时二级市场上投资者怨声载道，认为国有股按市价减持简直就是圈钱，”李振宁说，“证券市场本应是投资者投资的场所，但却变成了国企大股东的提款机。大家纷纷‘以脚投票’，对新发、增发的股票弃而远之。因此，市场出现了新股上市跌破发行价、增发股票没人要的被动局面。”

市场暴跌引来批评声一片，李振宁也写了一篇名为《股市暴跌谁之过》的文章，批评这一做法。他指出，参考国际市场国企股价格，根据个股的具体情况，在净资产附近减持国有股并配售给流通股股东，通过除权降低股指和个股价格，消除泡沫，股民可能受损较小；而市价减持，让市场自发寻找平衡点，其结果必然跌到前述方法所确定的平衡点之下，使股民大受损失。

紧急暂停 全线涨停

面对一泻千里的股市，2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的有关规定，暂停了在新股首发和增发中执行国有股减持的政策。

国有股增量减持暂停是10月22日晚上公布的，当日还有监管部门不干预市场涨跌的言论见诸报端。这种急剧变化，使低位斩仓的股民慌忙补仓，而仓位较轻的机构和相信“政策底”来临的股民则纷纷“抄底”。连续四个月毫无反弹的暴跌所积聚的做多能量，瞬间如火山般爆发，出现了涨跌停板制度设立以来从未有过的沪深股市几乎全线涨停的壮观场面。

上证指数23日以1642.22点开盘，跳空高开120余点，深成指数则以3423.66点开盘，高开280点；到收盘时，上证综指和深成指分别上涨149.89点和314.33点，两市交易量合计为290.16亿元。当日，港股受此影响也大涨400多点。

一项由国务院五部委联合发布的政策仅试行四个月就暂停，这在中国资本市场历史上绝无仅有。李振宁认为背后有这样一个重要原因：因股市暴跌，当时整个券商行业几乎资不抵债，濒临破产。规模比较大的证券公司如果破产，很可能会成为金融风暴的导火索。“如果管理层没有果断纠偏，中国股市将无底可言。”

这其中有这样一个背景。1999年至2001年，恰恰处在中国股市大力发展机构投资者的阶段，券商自营和受托理财规模急剧扩大。尤其是在“5·19”那一波牛市行情中形成了一种类似高息揽存式的理财方式，券商纷纷给出8%甚至10%的保底收益。

“如南方证券当时的注册资本是30亿，它背后的股东是工农建中四大行，还有人保公司，这等同于国家信用。虽然其注册资本不大，但等于是国家理财，而且高息8%，因此一时间募集资金几百亿！”李振宁回忆说，高息揽存导致券商资金链极为脆弱，在股市骤然下跌之际，股票大范围轮番跳水。下跌成为进一步下跌的原因，一旦进入这种恶性循环，依靠市场自身的力量根本无法止跌。

尽管管理层及时纠偏，使股市暂时获得了喘息机会，但形势依然严峻。“在股指比最高点低25%、比全体股民年平均成本低15%的情况下，两天两市放出近700亿的成交量，这意味着仍有大量资金极端不看好大势，坚决割肉离场。”李振宁分析说。

国有股减持大讨论

由于证监会在宣布暂停执行国有股减持方案的同时还宣称，国有股减持“是一项探索性的工作，也是一项长期的任务，需要不断地完善”，而且“中国证监会将会同有关部门，在广泛征求各方面意见的基础上，研究制订具体操作办法，稳步推进这项工作”。那么，暂停之后还会有什么政策出台，发行和增发这两路圈钱大军何时再次出动，这些随即成为股民关注的焦点。

“其实增量减持即使实施，也不过占了圈钱总量的十分之一，发行和增发才是圈钱主力。”李振宁说，“市场都在等待第二只靴子落下。”经历了这一轮的暴涨暴跌，管理层也开始重新考虑这个问题。时任证监会主席的周小川希望广泛征求意见，让各方面意见都能得到充分反映，以图彻底解决问题，于是，社会各界掀起了一场声势浩大的关于国有股减持的大讨论。

由时任证监会副主席的范福春负责征求意见，他当时兼规划发展委员会主任。与此同时，国务院发展研究中心组织的“国有股减持方案专家评议会”，就国有股减持方案进行评议研讨。

截至2002年1月，证监会收到各类建议4300多件。经初步汇总和整理，这些国有股减持方案被归纳为7大类。当年1月26日，规划委公布了国有股减持方案阶段性成果，同时强调指出，公布的方案仅仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案。

市场依旧在迷茫中等待。直到2002年6月23日，一则《特大利好：国务院已决定停止减持国有股》的消息发布：“国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。”翌日，沪深股市双双大幅跳空高开，再现井喷行情，当日上证综指以接近涨停板报收。

证监会有关负责人在答记者问时表示，国有股减持是一项探索性工作，是一个复杂的系统工程，涉及到很多方面，触及到很多深层次问题，会对市场产生重大影响。这些问题需要创造较好条件，用较长时间方能解决，相关政策的把握需要很高的艺术，减持工作的实际操作难度超过了原来的预想。在相当长的时间内，难以制订出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案。同时，国家设立的全国社会保障基金通过国家财政拨款和海外上市时的上缴等形式目前已达到相当规模，近期社会保障资金基本平衡，每年需要补充的现金量不大，没有必要通过国内证券市场减持套现来筹集现金。

“国有股是否减持以及怎样减持”这场引发股市动荡的讨论，此时终于尘埃落定。

讨论之后有共识

国有股减持事件告一段落后，李振宁反思认为，这次风波的教训值得铭记，否则中国股市还会继续走这样暴涨暴跌的怪圈。

他认为，此次管理层提出的减持方案出问题，根本原因是依旧延续了上次“为国企解困服务”的思路。

李振宁提到的“为国企解困服务”，指的是上世纪90年代中后期为了给效率低下的国有企业筹钱，政策制定者按照利益均沾的思想，按条块分配上市指标，实行捆绑上市。“那时连全国妇联也分到了上市指标，结果既滋生腐败，又降低效率。国企吃完财政吃银行，吃完银行吃股民，上市公司一年绩优、二年绩平、三年绩差。这皆源于指导思想的失误。”

对于之所以出现流通股和非流通股的划分，李振宁解释说，这并非是所谓的意识形态导致的，而是当时需要扶持的国企实在太多了，为了扩大扶持面，让国有企业利益均沾，这才弄出流通股非流通股的划分。但后果是一方面造成了一股独大，企业经营机制“换汤不换药”；另一方面人为缩小了每一时点的股票供给，使股价高估，恶化了投资环境。“那时短线成风，投机盛行，监管部门对此也只能睁一眼闭一眼。不是要股市活跃嘛，只有股市活跃了，国有企业才能发得出去股票。因此，那时股市的特点就是政策市+坐庄文化。”

在李振宁看来，当时的资本市场在管理部门眼中的地位，还远不如社保解困、国企脱困更重要。“我们习惯了伸手到资本市场拿钱来解决眼前碰到的具体困难，大家都把股市作为提款机了。”

2001年遭遇当头棒喝的股民们心中都明白，这一次减持的目的就是为了补社保的“窟窿”。“这股市还怎么投资啊，2万亿的社保窟窿，得卖多少国有股才够？”李振宁感叹道。

而证券市场恰恰是由预期决定的市场。当一个利空到来时，投资者就会开始顺势推论。“现在减持方案是增量减10%，如果减顺手了，以后会不会再出政策减20%，甚至连存量都要减？”李振宁说，当时的市场就是在这种质疑和恐慌中开始狂跌。

“一个健康正常的证券市场应该是优化资源配置的场所，它应当锦上添花、而不是雪中送炭。它应该优胜劣汰，发挥市场资源配置作用，让社会资金集中到好的公司。”李振宁说。

在国有股减持暂停之后，李振宁曾和李青原进行过一场深刻讨论，并达成这样一个共识：这些年股市之所以搞不好，最重要的一点就是没有从国家战略高度认识资本市场。未来中国要想强大，一定要有发达的资本市场。一个发达成熟的资本市场分量远远重于“为国企解困”这些一时难题，因为它解决的是市场资源配置机制的问题。

这一共识后来成为“国九条”的基本思路：从国家战略高度为中国证券市场定位。“要真正使其成为优化资源配置的平台，以满足全球金融资源向中国汇聚的需要，满足经济发展阶段的变化和新技术革命引发的间接融资向直接融资转变的需要，满足以社保基金、保险基金为代表的日益壮大的机构资金和各种社会资金分享中国经济进步成果的需要，满足建立完整、高效的市场经济体系的需要。”

最终出路是全流通

在国有股减持大讨论之后，当4000多项意见归纳为7类方案时，业界和学界开始形成了一些基本共识，其中最重要的一条就是解决股市问题的根本出路是尽快“全流通”。

“经过讨论，人们越来越认识到大部分股权不流通，是中国证券市场出现一系列问题的祸根。无论中国股市如何发展，‘全流通’是中国证券市场非绕不可的鸿沟。国有股如果想通过证券市场减持，必须所有非流通股全部流通。”

大家越讨论越认识到解决“全流通”问题的紧迫性。当时一位经济学家曾用这样一段话来形容这种情形：“由于制度‘路径依赖’的特性，在错误的路径上走得愈远，退出的成本就愈高，甚至会锁定在这个路径之中，一旦锁定，就会像诺斯所说，除非经过巨大的社会震荡，否则就很难退出了。”

经过各方充分讨论和建议，在周小川调离证监会以前，基本归纳确定了股权分置改革的几项原则，即民主化、补偿性原则、把国有股减持和全流通结合起来，不是简单地卖国有股，而是要改变不合理的股权结构等。

2002年9月，李振宁和李青原联合写了一个建议给周小川，那时他们两个人的身份分别是上海睿信投资管理有限公司董事长和高盛国际问题顾问，建议的基本内容就是后来股权分置改革的核心方案——变统一决策为分散决策，实现全流通改制。

由于种种原因该方案被暂时搁置。不过，证监会已经开始为股改做人员方面的准备，邀请李青原到证监会工作，为后来的股改奠定了良好的基础。

李青原一到证监会就雷厉风行地召集证券公司、保险公司、基金公司、私募基金等人士开会讨论，甚至还到散户大厅听取意见，并邀请李振宁到规划委讲课。当时，证监会已开始决定着手解决全流通问题。李青原建议新任证监会主席尚福林多听取市场人士的声音，并极力举荐了李振宁。

此后，李青原、李振宁和波涛组成了“股改三人组”，拉开了轰轰烈烈的股权分置改革大幕。

2001年8月7日，全国首家国有股减持新股北生药业在上交所上市。北海市市长刘君 和北生药业董事长何玉良敲响开市锣。

国有股减持大事记

1999年10月27日，有关减持国有股的相关政策公布，国有股减持将通过配售方式实现。

1999年12月2日，证监会发布公告：年内进行国有股配售的两家试点上市公司为中国嘉陵和黔轮胎。中国嘉陵和黔轮胎首尝国有股向二级市场投资者配售方案。

2001年冬至2002年春，国有股减持方案大讨论。

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

2001年6月13日，证监会宣布国有股减持办法即将出台，6月14日沪指创出2245点高点。

2001年7月23日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10%的融资额市价减持国有股。

2001年10月22日，证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定，宣布暂停在新股首发和增发中执行国有股减持政策。

2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。

2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（《国九条》），承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

2004年12月7日，中国证监会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，分类表决机制出台。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分置改革试点正式启动。

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