蕉下IPO：贴牌代工模式下机会与风险并存营销吞噬收益净利率仅为5.63%

4月8日，防晒界网红蕉下控股有限公司（以下简称蕉下）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。

从一把小黑伞出发，蕉下开启了探索户外之旅，如今旗下产品矩阵已拓展至防晒伞具、防晒帽子、防晒服装、防晒口罩、防晒套袖、防晒手套等，打造了不少爆款单品。然而，公司华丽的表象的背后，是产品价格高、贴牌代工、过度依赖营销、渠道单一等网红通病。

OEM模式下：轻资产奔跑代工风险加剧多产品被疑抄袭设计能力存疑

蕉下一词取自芭蕉叶下，代表了品牌的初衷满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。2013年，公司推出第一款防晒产品双层小黑伞，开启了探索户外之旅。

经过近9年的探索，蕉下已形成包含防晒伞具、防晒帽子、防晒服装、防晒口罩、防晒套袖、防晒手套等在内的丰富防晒产品矩阵。

然而，蕉下的快速崛起之路上亦充满质疑，其中质疑声较高的就是生产全靠代工的高售价、轻资产生产模式。

先看一下售价，我们分别选取了与蕉下定位相似、效果相似的品牌ohsunny、VVC、SUPLE销量前5产品价格区间以及淘宝网评价产品价格进行对比。

（资料来源：蕉下官方旗舰店新浪财经上市公司研究院整理）

结果十分直观，蕉下、ohsunny、VVC、SUPLE等品牌防晒用品售价均远高于平价防晒产品售价；在蕉下、ohsunny、VVC、SUPLE这四个相似品牌中，蕉下产品起始价格及最高价格均高于其他品牌，足以见得其产品售价之高。

值得关注的是，售价如此之高的蕉下产品，均是出于代工贴牌。这种轻资产的运营模式，在短期内，可以降低公司资本投入，特别是能节省可观的固定资产投入，从而提升资本回报率。然而，长期来看，轻资产企业将生产这一命脉掌握在众多外部制造商手中，加大了持续经营的不确定，对设计研发、品牌营销等无形资产的要求大幅提升。

持续经营不确定性主要体现在合约制造商无法保证产能、质控不过关、延迟交付产品至仓库、制造成本增加导致公司毛利率下降等。其中，蕉下旗下产品的质控就曾饱受争议，在相关投诉平台【进入黑猫投诉】及官方旗舰店销售评价的追评中，均存在大量对其产品质量的投诉，包含遮阳伞伞面和伞杆脱成两段、开关扣损坏、伞骨零件脱落等反馈以及防晒服装线头、走线不齐等众多问题。

另外，从投资价值的角度看，蕉下或并不存在护城河。对于采用OEM模式（代工厂按照企业的设计和指示生产产品）的企业，护城河主要体现在设计能力等无形资产上。然而，相比同类竞品ohsunny、VVC、SUPLE的设计能力并不突出，产品设计同质化严重。

蕉下部分单品甚至出现了抄袭的痕迹，例如，相关鞋品被疑抄袭韩国小众品牌POSEGANCH，其他相关单品的设计中也不乏其他品牌的身影。

从一把小黑伞出发，蕉下正急于丰富其产品矩阵，然而在行业低门槛低、竞争日趋激烈等因素下，该如何脱掉网红的外衣，构筑护城河，仍有很长的路要走。

营销费用高企吞噬利润销售净利率不足6%

每一个突然崛起的网红爆火产品背后，都离不开大手笔的营销，蕉下也不例外。

2021年，蕉下共实现营业收入24.07亿元，同比增长203.5%。其中，服装销售共实现营收7.11亿元，占比29.5%；伞具销售共实现营收5.01亿元，占比20.8%；帽子销售共实现营业收入4.50亿元，占比18.7%，墨镜、口罩、袖套及手套等其他配饰共实现营收6.12亿元，占比25.4%，鞋履销售共实现营业收入1.33亿元，占比5.6%。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

再来看净利润，2021年蕉下未经审核经调整年内净利润仅为1.357亿元，销售净利率仅为5.63%，赚钱效应不强。毛利59.06%，净利率却不足6%，蕉下赚的毛利都去哪里了？高企的营销费用或能给我们答案。

近年来，为提升品牌影响力，蕉下持续加大线上营销力度，构建了天猫、抖音、微信小红书等线上平台直播、测评和软文等多样化形式组成的营销体系。

例如，公司灵活运用明星、网红、素人的流量资源，采取图文笔记、短视频或直播等方式，快速在用户脑中建立起品牌认知，随后利用头部和腰部的网红，以各种不同的角度和方式产品，继续向下传播，触达不同兴趣点的潜在消费者。

与之相对应的是高额的营销支出，20192021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占当年营业收入的32.4%、40.7%、45.9%。无论是营销支出规模，还是占营业收入的比例，都在以较高速度增长。

（资料来源：蕉下招股说明书）

结合增长率来看，近两年蕉下的销售费用增长率分别为160.48%、241.80%，营销费用增长均超过了同期营业收入的增长率。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

同时，由于行业进入门槛低、竞争激励等因素，蕉下短期内并不会缩减营销端开支，根据公司招股说明书，蕉下接下来还将加大在抖音、快手等新兴內容电商平台，以及小红书、哔哩哔哩等內容社交媒体平台的营销投入。

一方面，代工增加营业成本不利于提升毛利率；另一方面，高额营销支出下销售净利率较低，蕉下的赚钱效应并不强，这就不难理解为何售价如此高的蕉下，净利润却仅有1亿出头。

线下渠道开拓难见成果仍过度依赖线上渠道

从各渠道实现营业收入来看，蕉下线上渠道销售优势明显。2021年，公司线上渠道实现的销售收入占全部自营渠道销售收入的90.16%，线下零售门店的营销贡献率不足10%。

（资料来源：蕉下招股说明书）

正如硬币有正反面，过度依赖线上渠道也是一把双刃剑，线上渠道确实可以让企业销售额快速扩张，但同时随着各竞品品牌均来争夺线上销售份额，竞争日益激烈，线上渠道的红利逐渐消失，随之而来的是高速增长的平台运营费，高销售费用，这都将对利润水平造成了一定的侵蚀。

蕉下也并非未认识到过度依赖某一渠道销售的风险，近年来也在不断扩展线下零售门店，2019年2021年，公司线下门店数量分别为39家、42家及66家。然而，从目前营收占比来看，蕉下线下渠道的开拓仍有很长的路要走。同时，公司过度依赖单一销售渠道这种将大部分鸡蛋放在一个篮子里的局面，亦将大大削弱了品牌抗风险能力。

在产品价格高、贴牌代工、过度依赖营销、渠道单一、质控等质疑之下，蕉下能否成功登陆资本市场，仍有待进一步观察。